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中國經濟明年或會更困難

10月份全國制造業PMI升至51.2，創出2014年8月以來的新高，在主要的分項指標中，生產、需求、庫存、價格均回升，如此看來，第四季度GDP增速還有可能進一步上升，與大家年初普遍預期的下半年經濟增速回落截然相反。結合國家統計局9月份公布的固定資產投資和工業企業經營數據，加上最近不少大宗商品價格出現強勁反彈的勢頭，似乎反映經濟已經觸底回暖了。中國經濟真的就這么輕松地回升了嗎？
    從投入的角度看PMI走強的因果
    經濟增長實質上就是總產出的增長率，產出量取決于投入量，投入量越大，產出也應該越多，反之亦然。假如投入少產出多，則意味著勞動生產率較高，或經濟效率較高。衡量投入產出比的最簡便方法是計算各年份的固定資產投資總額與GDP之比，這個占比在不斷上升，從1992年的不到30%，到2006年已提高至50%，今年前三季度占比則達到82%，說明投資效率在不斷下降。
    今年前三季度的固定資產投資增速為8.2%，其中工業投資依然低迷，增速只有3.2%，基建投資增速達到19.4%，明顯高于歷史水平。如果剔除基建投資的拉高因素，固定資產投資增速只有4.8%，這說明政府為了穩增長，加大了基礎設施建設的投入力度，如果沒有采取這種逆周期政策，那么，今年GDP增速維持6.7%的L型走勢就不可能了。
    此外，房地產投資增速的回升也成為經濟增速不再下行的一個重要因素。前三季度房地產開發投資增速為5.8%，而去年全年的增速只有1%.房地產投資增速的回升也與年初出臺的推進房地產去庫存政策有關，即央行普遍下調了居民購房按揭貸款的首付比例。今年商品房的銷售額達到8萬億，增速為41.3%.房地產投資增速和銷售額增速的雙雙回升，帶動了與房地產相關的上下游眾多產業的發展，如鋼鐵、水泥和建材行業以及下游的家具、裝飾、家電等行業。
    因此，PMI數據的強勁回升與房地產行業一年多來的持續繁榮所帶來的滯后效應有關，也與基建投資的高速增長有關，但這兩大領域的繁榮又與政府的逆周期政策有關，如果政策刺激不再延續，或邊際效應遞減，那么，經濟回升的持久性就值得懷疑了。
    高投入是否可持續
    如果中國的政府部門、企業部門和居民部門的債務率水平都不高，那么，即便在投資回報率比較低的情況下，高投入也是可以持續的。問題在于，今年政府的財政預算赤字率已經達到3%的所謂安全警戒線，從實際執行的情況看，1~9月份財政赤字率為2.75%，全年超過3%的可能性很大。
    據路透社報道，財政科學研究院院長劉尚希表示，今年積極財政政策實際上比看到的更積極，按寬口徑的赤字率實際已經達5%~6%，因為有些債務沒有統計在內，比如一些地方政府的專項債等。這意味著政府加杠桿也將受到越來越多的制約。
    就非金融企業部門而言，目前的杠桿率水平（債務余額占GDP比重）一般估算為160%，也是全球各國中最高的。盡管有人認為中國企業整體的資產負債率水平并不算高，但相對而言還是不低的，尤其是截至9月末官方公布的國有企業（非金融）資產負債率達到66.3%，不可謂不高。而且，今年前三季度，國有企業的固定資產投資增速達到21%，這就注定了國企的杠桿率水平會居高不下，但今后進一步加杠桿的空間應該不大了。
    相比之下民營企業在投資回報率下降的情況下，主動去杠桿的意愿很強，前三季度固定資產投資增速只有2.5%.但居民部門的私人家庭為了在樓市上賺錢或避免損失，拼命加杠桿，房貸規模大增，前三季度房貸就達到3.63萬億，這還不包括居民以公積金貸款和消費貸的方式購房。10月份政府采取了限購和提高首付比例等措施，導致房地產銷售額明顯下降，這將使得居民加杠桿的速度放緩。
    因此，從政府、企業和居民的財政或財務狀況分析，持續的高投入會進一步提高杠桿率，惡化資產負債表，這顯然不利于中國經濟的良性發展。因此，政府對樓市采取降溫措施，其目的也是為了避免房地產開發商和居民高杠桿帶來的風險。
    鑒于穩增長也是國家一項非常重要的任務，所以，從今后幾年的政策導向看，投入量應該不會大幅減少，防風險則會放在首要位置，故在政策選擇上一定是以在防風險的前提下讓經濟增長走L型。但由于明年房地產投資減速的壓力會加大，基建投資的低回報率又會使得它的高增長難以持續，故明年經濟或會更困難。
    中國經濟回暖依然缺乏外部支持
    美國前三季度經濟增速達到2.9%，與中國的PMI數據相映成輝，但細究其背后的原因，主要是靠凈出口貢獻了0.8%.出口順差增加或是因為美元走弱和大豆價格因南美水災而暴漲的等因素促成的。此外，存貨投資的增加對經濟增長貢獻了0.6%，由于出口和補庫存這兩項都屬于短期因素，不具有可持續性，所以，估計美國經濟全年的增速不會超過2%.
    美國經濟自2009年下半年復蘇至今，主要靠量化寬松的貨幣政策，但就業狀況并不理想，寬松的貨幣政策又導致貧富差距的不斷擴大。在這種弱復蘇又難以持續的背景下加息，估計最多也就兩次了。反觀歐洲與日本經濟，都沒有好轉跡象。今年以來多個大宗商品價格的上漲，也只是反彈而已，因為供過于求的基本格局難以改變。
    縱觀全球這些發達國家的經濟，幾乎沒有一個向好的。我認為，一個長期而根本原因在于人口的老齡化導致需求減弱。人口的老齡化本身對于住房和汽車這兩個最大的消費品都沒有了旺盛需求，城市化進程早已完成，人口的流動性接近于零。例如，日本人平均年齡為46歲，比中國人的平均年齡大10歲，歐洲大部分國家的平均年齡接近40歲或在40以上。人口大國中，只有印度最年輕，要比中國小10歲，故最具有高增長的潛力。
    因此，中國處在全球性經濟衰退的時期，很難期望經濟回暖能夠獲得外部的支持。
    魚和熊掌不可兼得
    既然中國經濟難以從外部獲益，這些年來，凈出口對GDP的貢獻一直為負。為了維持中高速增長，對投資的依賴度就越來越大。但投資過度又會導致投資回報率下降，結果往往表現為經濟結構扭曲，為此，結構改革就應運而生。
    一方面要穩增長，另一方面又要促改革、去杠桿，從短期看似乎存在矛盾。從各國的經濟史看，經濟減速過程就是加杠桿的過程，因為政府總是愿意采取逆周期的政策來刺激經濟復蘇。真正有效的去杠桿，就像美國2008年的發生的次貸危機，通過危機的方式強行去杠桿。所以，極少有在不發生危機的情況下成功去杠桿的案例。從長期看，是否可以通過改革來化解結構性問題呢？我覺得這只是一個美好的假設。大家都習慣于展望未來，卻很少有人去反思調結構調了那么多年，結構性問題卻越來越嚴峻呢？
    這些年來，無論采取PPP模式還是債轉股模式，目的就是為了去杠桿，若讓民間資本與國有資本捆綁在一起，就可以分攤國家的投資成本。但在經濟下行的背景下，民間資本的投資意愿總體是不足的，外流的需求越來越大，這就使得很多決定改革成效的工具很難奏效。
    如果經濟能重新回到高增長，那是可以實現去杠桿目標的，比如2000年前后，中國四大行的壞賬剝離，讓四大資產管理公司去慢慢消化。這種模式之所以能成功，是因為高增長帶來的收益可以沖抵壞資產。如今，經濟處在下行過程中，去杠桿的方式只有通過風險爆發的方式來解決，這對于經濟當然有巨大的破壞性。
    既然要防風險，同時還要穩增長，在經濟下行、勞動生產率下降的背景下，政策的空間被壓得越來越窄，可選擇的余地越來越小。這就要求我們更加現實，而不要像過去那樣存有太多幻想。過去日子好過的時候，你都沒有實現那么多目標，如今就更難了。
    綜上所述，我認為今后5年中國的杠桿率水平仍將快速上升，因為高增長已經不可能，經濟減速也無助于去杠桿。但去不了杠桿，能夠穩杠桿也不錯，即通過減少投入，使得全社會的杠桿率水平能夠穩住，代價當然是經濟增速進一步下降，但全社會的投入產出比可以上升，對經濟穩定和結構改善而言，應該是利大于弊。(來源：一財網)