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人民幣停下國際化腳步？

回想2015年10月的時候，在時任英國首相戴維?卡梅倫(David Cameron)歡迎中國國家主席習近平訪英之際，中國央行在倫敦的離岸人民幣債券市場發(fā)行了一年期債券。此舉被視為鞏固了倫敦作為大中華區(qū)以外人民幣業(yè)務中心的地位。再往前兩年，時任英國財政大臣喬治?奧斯本(George Osborne)說過，在他有生之年人民幣將“變成幾乎和美元一樣無人不知的貨幣”。

　　后來，國際貨幣基金組織(IMF)宣布將人民幣納入其特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，并將此描述為“中國經(jīng)濟融入全球金融體系的里程碑”。

　　然而，在IMF的決定于2016年10月生效之前就有跡象顯示，獲準加入SDR最終可能只是表明人民幣國際化達到了很高水準，而非表明世界即將迎來一種新的更為多元化的貨幣體系。

　　從一系列指標來看，人民幣國際化步伐放緩，而且在許多情況下還開了倒車。

　　在過去一年里，中國對外貿(mào)易中以人民幣結(jié)算的份額從26%降至16%，同時香港的人民幣存款較2014年的1萬億元人民幣峰值下降30%——香港是全球最大的人民幣離岸中心。外資持有的中國境內(nèi)金融資產(chǎn)在2015年5月達到4.6萬億元人民幣的峰值，現(xiàn)在則只有3.3萬億元人民幣。就全球外匯市場的交易額而言，人民幣只是全球第八大交易貨幣——排名介于瑞士法郎和瑞典克朗之間——與2013年排名第九相比變動不大。

　　如今看來，使人民幣在國際上得到更廣泛使用的結(jié)構(gòu)性因素更可能是機會主義和投機。從2005年7月中國取消人民幣盯住美元制度，到2014年1月人民幣匯率達到1美元兌6.04元人民幣的歷史高點，人民幣幾乎一路升值，升幅達37%。

　　人民幣不斷升值的預期吸引數(shù)千億美元外國資本進入中國，雖然后者出臺了旨在打擊投機性資本流入的監(jiān)管措施，但這些資本繞過規(guī)則進入中國，希望從無風險的貨幣升值中獲利。

　　但如今這股潮流已經(jīng)轉(zhuǎn)向。人民幣兌美元匯率在上月末觸及8年來的低點，今年還可能創(chuàng)下有史以來的最大年度跌幅。投資者紛紛拋售人民幣資產(chǎn)，并利用同樣的監(jiān)管漏洞將資金轉(zhuǎn)移出境。

　　瑞銀(UBS)首席中國經(jīng)濟學家汪濤表示：“在多年經(jīng)濟繁榮和資本賬戶相對封閉之后，國內(nèi)家庭和企業(yè)渴望去海外多元化配置資產(chǎn)。對國內(nèi)資產(chǎn)泡沫擔憂加劇進一步放大了這種渴望。”

　　美聯(lián)儲(Fed)加息預期——最早可能在本周三加息——以及唐納德?特朗普(Donald Trump)當選為美國總統(tǒng)推動近期美元上漲至13年來的最高點。對中國來說，這加大了因投資者擔憂經(jīng)濟放緩和債務增長而導致的資本外流壓力。中國人民銀行(PBOC)去年幾次降息也削弱了人民幣資產(chǎn)對渴求收益的投資者的吸引力。

　　在這種背景下，中國最近收緊了對中資企業(yè)海外并購以及其他需要兌換外幣的交易的批準程序，這讓人們進一步懷疑中國的人民幣國際化承諾。

　　美國對外關(guān)系委員會(Council on Foreign Relations)高級研究員、前美國財政部官員布拉德?賽斯特(Brad Setser)表示：“保持穩(wěn)定與成為全球貨幣所需具備的自由和靈活性存在著根本沖突。既然代價越來越清楚，中國政策制定者可能意識到，他們目前并不愿意采取讓人民幣成為全球貨幣所需要采取的措施。”

　　“資本管制當然會讓人民幣國際化開倒車，但鑒于中國面臨的資本外流壓力，它們對中國和世界來說可能是適宜的。”

　　人民幣國際化作為銀行業(yè)會議和智庫研討會主題的地位不可撼動。它提供了對美元主導的貨幣體系表達不滿的途徑——2008年金融危機揭示出這一點——同時也體現(xiàn)一種渴望與中國體量龐大、快速增長的經(jīng)濟開展業(yè)務往來的心態(tài)。

　　然而，對具有改革意識的中國央行來說，人民幣國際化（尤其是納入SDR帶來的聲譽價值）還有其他用途：它可以是用來說服中共領(lǐng)導人和金融精英接受改革的“特洛伊木馬”——在現(xiàn)實中，與人民幣的國際地位相比，這些改革對中國國內(nèi)金融體系更加重要。

　　自2010年開始推動人民幣國際化以來，中國采取了許多改革措施：取消銀行存貸利率管制，出臺存款保險制度以及更為靈活的匯率制度。

　　舉起人民幣國際化的大旗，還能證明中國在過去5年向外國投資開放國內(nèi)金融市場的舉措是正確的——這個名為資本賬戶自由化的進程對人民幣國際化至為關(guān)鍵。要想讓外國投資者大量持有人民幣，必須讓他們可以進入具備深度且多樣化的人民幣資產(chǎn)池，而且知道隨時可以自由賣掉那些資產(chǎn)，并在需要時將收益兌換為本國貨幣。

　　其中最著名的措施是取消對境外機構(gòu)投資有8萬億美元規(guī)模的中國銀行間債券市場的額度限制。“滬港通”和“深港通”項目則讓全球投資者能夠購買中國上海和深圳市場的股票。

　　在上周以前，監(jiān)管機構(gòu)還逐步放松了對外商直接投資和對外直接投資的審批要求。

　　但這些改革發(fā)生在資本流入和流出基本平衡的時候，那樣自由化不會對匯率產(chǎn)生很大壓力。現(xiàn)在情況截然不同。

　　標準人壽投資(Standard Life Investments)駐倫敦的新興市場固定收益業(yè)務投資總監(jiān)伊姆拉德?艾哈邁德(Imrad Ahmed)表示：“我認為（中國政府的）想法是，他們向外國人開放資本賬戶，然后資本就突然流入了。當然不是這樣。在這種根深蒂固的匯率貶值趨勢下，外國投資者為什么要持有人民幣資產(chǎn)？再說他們也對中國經(jīng)濟增長及金融穩(wěn)定感到擔憂。”

　　中國政府面臨艱難的選擇。要么在放開資本流動方面開倒車（就像今年已經(jīng)開始做的那樣），要么放棄對匯率的控制，接受人民幣大幅貶值。

　　康奈爾大學(Cornell University)經(jīng)濟學教授、IMF中國部前負責人埃斯瓦爾?普拉薩德(Eswar Prasad)表示：“這種試圖管理人民幣匯率同時還允許更自由跨境資本流動的做法顯然正達到極限。”

　　很多經(jīng)濟學家認為，浮動匯率才是上策。

　　然而，中國央行仍然是外匯市場上活躍的買家和賣家。在過去18個月，這基本上意味著從外匯儲備中賣出美元，以抵消人民幣的貶值壓力。

　　結(jié)果就形成了被交易員稱為“骯臟浮動”（dirty float，亦稱“有管理的浮動”）的混合政策：匯率對市場力量做出反應，但央行干預限制了其波動范圍。

　　這種戰(zhàn)略代價高昂，它導致外匯儲備從2014年6月的4萬億美元降至今年11月底的3.1萬億美元。央行干預的擁護者認為付出這個代價是值得的，通過采取激進行動遏制人民幣貶值，阻止了全球投資者的恐慌性拋售。批評者反駁稱，代價高昂的外匯干預只是拖延了不可避免的匯率調(diào)整。

　　多年來，IMF、美國財政部和其他外部專家一直敦促中國采納浮動匯率制。從理論上來說，讓匯率浮動，就不再需要通過收緊資本管制或花費寶貴的外匯儲備來支撐匯率了。不然的話，人民幣就會貶值，直到資金流入和流出達到平衡。

　　中國社科院教授、前央行顧問余永定支持這種方法。“一些中國經(jīng)濟學家擔心匯率波動，”他表示，“他們擔心，如果人民幣匯率下跌2%，那么它就會下跌10%，如果它下跌10%，那么它就會下跌100%。這太離譜了。”

　　他們擔心的是，如果不控制人民幣貶值，將引發(fā)更廣大經(jīng)濟領(lǐng)域的動蕩，極端情況下甚至會造成政治不穩(wěn)定。

　　余永定認為，人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定，即便是實行浮動匯率制，原因是中國一直有巨大的貿(mào)易順差、外幣債務較低，而且以前就實行大量資本管制，只是最近重新收緊。“如果你考慮整體國際收支狀況，人民幣要穩(wěn)定下來相當容易，”他表示，“即便一開始（下跌）過頭，它也會反彈。”

　　然而，還有一些人認為，央行在限制匯率完全自由浮動方面保持謹慎是正確的。

　　“從理論上來說，讓匯率浮動是合理的。它是符合邏輯的。但你要記住，我們現(xiàn)在正處于非常不同尋常的狀況下，”匯豐銀行(HSBC)駐香港首席中國經(jīng)濟學家屈宏斌表示，“鑒于美元升值以及圍繞美國政策和可能爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性，他們真的想讓匯率自由浮動嗎？那是不切實際的。”

　　中國可能繼續(xù)推行混合策略。

　　國家外匯管理局(Safe)上周表示，將繼續(xù)鼓勵對外投資交易。這類交易有利于中國實施經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、提高自身在全球價值鏈上的地位，以及推進習近平旨在投資建設連接中國與中亞、中東和歐洲的基礎(chǔ)設施的“新絲綢之路”計劃。但外管局也表示將密切關(guān)注針對房地產(chǎn)、酒店、好萊塢電影公司和體育俱樂部的收購。

　　這可能意味著食品添加劑行業(yè)大亨收購英國二流足球俱樂部的事情很難再出現(xiàn)了。它也表明當局將打擊虛開貿(mào)易發(fā)票、赴香港買保險、在澳門賭博輸錢等暗中把資金轉(zhuǎn)移出境的渠道。但是，國家冠軍企業(yè)仍將被允許收購受中國新興中產(chǎn)階層歡迎的先進技術(shù)和消費品牌。

　　“他們正試圖排除所有低質(zhì)量、可疑或欺詐性的對外投資項目，但他們也明確表示支持真實的高質(zhì)量的投資，“屈宏斌說。

　　早在2012年，中國央行行長周小川就澄清過，放松跨境資本流動和外幣兌換并不意味著取消全部管制。“我們會保留一些監(jiān)測項目和對有一些敏感項目的控制，”周小川說。他在隨后幾年里多次重申了這一立場。

　　經(jīng)濟學家們認為，歸根結(jié)底，人民幣國際化的命運取決于當局是否開展具有深遠影響的經(jīng)濟改革，而不是短期內(nèi)對資本外流增加的回應。需要采取的改革包括解決日益增長的債務、重組浪費資源的國有“僵尸企業(yè)”以及在銀行業(yè)進行資本重組——人們普遍認為，中國銀行業(yè)的不良貸款問題比官方數(shù)據(jù)所顯示的嚴重得多。

　　普拉薩德警告稱，收緊資本管制的實際效果可能不如其所釋放的信號。相反，他表示，中國當局需要集中精力實施改革，以恢復國內(nèi)外投資者的信心。

　　“放松資本管制后又重新實施，有時可能會產(chǎn)生反效果，”《上升中的貨幣：人民幣的崛起》(Gaining Currency: The Rise of the Renminbi)的作者普拉薩德說。“這會讓人們擔心當局是如何看待經(jīng)濟狀況及其中蘊含的風險的。”

　　“他們需要完成的任務艱巨得多，那就是啟動更廣泛的改革議程，并證明他們是要動真格的。現(xiàn)在給人的感覺是其他改革都沒什么動靜。”（來源：英國《金融時報》）